채권자의 반란: 일본 채권 시장이 자유 화폐 시대를 막 끝내고 금융 역사상 최대 자본 송환을 촉발한 방법.

세계 최대 채권자가 다른 모든 이들의 부채를 보조하지 않을 때, 글로벌 금융의 전체 구조가 재건되어야 한다. 그 순간은 2025년 11월 10일에 찾아왔습니다.

샤나카 안슬렘 페레라 지음

11월의 평범해 보이는 월요일, 일본의 10년 만기 국채 수익률은 1.71%에 도달했다. 대부분의 관찰자들에게 이는 일일 시장 데이터에 묻힌 기술적 각주에 불과했습니다. 글로벌 금융의 복잡한 배관을 이해하는 이들에게는 젠가 타워의 중요한 블록이 미끄러져 나가는 소리였다.

이 1.71%의 수치는 2008년 6월 리먼 브라더스가 존재하고 세계 금융 시스템이 시스템 붕괴 직전이었던 2008년 이후 일본 국채의 최고 수익률을 의미합니다. 하지만 2008년 외부 위기로 수익률이 상승한 것과 달리, 이번 조치는 일본 내부의 의도적인 정책 선택에서 비롯되었다. 그 함의는 단일 시장 혼란보다 훨씬 더 심각합니다.

11월 10일에 일어난 일은 단순한 채권 시장 조정이 아니었습니다. 이는 냉전 이후 전체 금융 질서를 조용히 뒷받침한 30년간의 계약의 끝이 시작된 것이었다. 일본은 순자산 3조 달러가 넘는 세계 최대의 순채권국으로, 그 자본을 본국으로 유치하는 긴 과정을 시작했다.

억압의 구조

왜 이것이 중요한지 이해하려면, 먼저 1990년대 초부터 일본이 글로벌 금융 시스템에 어떤 기여를 해왔는지 이해해야 한다.

1991년 자산 거품 붕괴 이후, 일본은 30년간 지속된 디플레이션 소용돌이에 빠졌다. 일본은행은 1999년까지 금리를 0으로 낮추고 유지했으며, 결국 2016년에 마이너스 영역으로 밀려들었습니다. 2016년에 시행된 수익률 곡선 통제는 대규모 채권 매입을 통해 10년 만기 JGB 수익률을 거의 0%에 가깝게 만들었습니다.

이로 인해 일본 기관 투자자들에게 구조적 문제가 발생했습니다. 장기 부채를 관리하는 보험회사, 인구 감소에 직면한 연금기금, 그리고 예금이 넘쳐나는 은행들 모두 같은 딜레마에 직면했다: 국내 자산은 아무런 수익을 내지 못했지만, 그들의 부채는 실제적이고 점점 커지고 있었다.

해결책은 간단했고 세상을 바꿀 수 있었습니다. 일본 수도가 쏟아져 나갔다. 2024년까지 일본은 1.13조 달러 상당의 미국 국채를 보유하고 있으며, 이는 중국과 함께 미국 정부 부채를 보유한 최대 외국 보유국이 되었다. 유럽 채권, 대리인 증권, 기업 신용, 신흥 시장 부채 등이 일본의 막대한 자금 흐름을 흡수했다.

이것은 자선이 아니었습니다. 합리적인 포트폴리오 구성이었죠. 하지만 그것은 심각한 전신적 영향을 미쳤다. 일본의 매수는 글로벌 채권 시장에서 지속적인 매수세를 제공해 선진국 전역에서 정기 프리미엄을 억제하고 차입 비용을 인위적으로 낮게 유지했다. 이 인내심 있고 수익을 갈망하는 자본의 존재 덕분에 미국은 지속적인 재정 적자를 낼 수 있었고, 유럽은 구조적 불균형에도 불구하고 통화 동맹을 유지할 수 있었으며, 신흥 시장은 역사적으로 낮은 비용으로 경화 자금을 조달할 수 있었습니다.

30년 동안 일본의 디플레이션은 인플레이션 하원을 전 세계로 수출했다. 일본의 저축자들은 국내에서 수익을 창출하지 못해 사실상 다른 곳의 차입자들을 보조했다.

인버전

11월 10일은 이 체계가 본격적으로 풀리기 시작한 순간이었다.

즉각적인 촉매제는 세 가지였다. 첫째, 일본은행은 2024년 3월 마이너스 금리를 종료하고 정책금리를 0.5%로 인상한 후 점진적으로 정책을 정상화해왔습니다. 둘째, 일본 정부는 잔여 디플레이션 위험에 대응하고 반도체와 인공지능 등 전략 부문을 활성화하기 위한 17조 엔(약 1,100억 달러) 이상의 재정 부양책 계획을 발표했다. 셋째이자 가장 중요한 점은, 시장 기대가 일본은행의 추가 금리 인상 가능성으로 이동했다는 점입니다. 선물 시장은 12월 18일 정책 회의에서 약 50%의 추가 금리 인상 가능성을 제시했습니다.

이 세 가지 힘이 합쳐져 JGB 수익률을 급격히 상승시켰습니다. 하지만 진짜 이야기는 다음에 무슨 일이 일어날지에 있다.

1.71%라는 점에서 일본 기관 투자의 수학이 근본적으로 바뀌었다. 일본 생명보험사가 엔화 부채를 관리하는 입장을 생각해 보십시오. 미국 국채에 투자하기 위해서는 이 기관이 외환 위험을 헤지해야 합니다. 일본과 미국 간 금리 차이에 의해 결정된 헤지 비용은 이제 미국 국채의 헤지 수익률이 자주 마이너스로 전환될 정도로 상승했습니다.

간단히 말해, 이제 일본 기관들은 미국 정부 부채를 헤지드 방식으로 보유하는 데 비용이 듭니다.

이것은 일시적인 차익거래가 아닙니다. 이는 한 세대 동안 일본 자본 배분을 지배해온 위험-수익률 계산의 구조적 변화입니다. JGB 수익률이 상승하는 베이시스포인트가 추가될수록 외국 채권은 덜 매력적이고 국내 자산은 더 경쟁력이 높아집니다.

논리적인 결과는 이미 나타나기 시작했다. 일본 투자자들은 외국 채권 보유를 줄이고 자본을 본국으로 송환하고 있습니다. 이 과정은 하루아침에 이루어지지 않을 것입니다—기관 부문 역시 천천히 전환되기 때문입니다—하지만 방향은 명확하고 모멘텀이 쌓이고 있습니다.

캐스케이드

일본 규모의 채권자가 글로벌 부채 시장에서 철수하기 시작하면, 그 영향은 여러 경로를 동시에 통해 연쇄적으로 나타납니다.

첫째, 정기 보험료는 반드시 인상되어야 합니다. 기간 프리미엄은 단기 증권을 롤오버하는 대신 장기 채권을 보유할 때 투자자들이 요구하는 추가 수익률입니다. 수년간 일본인들은 선진 시장에서 압축된 기간보험료를 매입해왔습니다. 입찰가가 줄어들면, 대체 구매자를 유치하기 위해 정기 보험료가 상승해야 합니다. 추정치는 다양하지만, 일본 자본의 지속적인 철수는 향후 몇 년간 미국과 유럽의 장기 수익률에 20에서 50베이시스포인트를 기계적으로 추가할 수 있으며, 이는 중앙은행 정책금리나 인플레이션 기대와 무관합니다.

이것은 매우 중요합니다. 이는 연방준비제도(Fed)가 인플레이션을 목표 수준으로 끌어올리고 단기 금리를 인하하는 데 성공하더라도, 장기 차입 비용이 시장이 기대하는 만큼 크게 하락하지 않을 수 있음을 의미합니다. 30년 만기 모기지 금리, 기업채 수익률, 정부 금융 비용 모두 일본의 수요 부재로 인해 구조적 상승 압력을 받고 있다.

둘째, 엔화 이리 무역은 새로운 체제에 들어간다. 20년 동안 엔화는 세계 최고의 자금 조달 통화였습니다. 헤지펀드, 은행, 기관 투자자들은 거의 0이자율로 엔화를 빌려 신흥시장 채권, 고수익 신용, 배당금을 지급하는 주식, 심지어 암호화폐 등 고수익 자산을 구매했습니다. 이 '캐리 트레이드'는 글로벌 거시 투자에서 가장 지속적이고 수익성 높은 전략 중 하나였습니다.

일본 요금이 정상화되면서 이 무역의 경제성은 급격히 악화되고 있습니다. 자금 조달 비용이 상승하는 반면, 위험 회피 기간 동안 급격히 상승하는 엔화의 변동성은 증가합니다. 2024년 8월 일본은행의 깜짝 인상 이후 몇 주 만에 엔화가 13% 상승한 역사적 전례는 이러한 거래가 얼마나 격렬하게 무너질 수 있는지를 보여준다.

엔화로 자금을 조달한 캐리 포지션의 명목 가치는 정확히 측정하기 어렵지만 보수적으로 1조 달러 이상으로 추정됩니다. 부분적인 철도 해소라도 특히 신흥 시장과 레버리지 흐름에 의존하는 섹터에서 위험 자산 전반에 걸쳐 매도를 강요할 것입니다.

셋째, 전 세계적으로 재정 산술이 변화합니다. 일본의 공공 부채는 GDP의 약 263%에 달하며, 이는 주요 선진국 중 가장 높은 비율이다. 이 부채 부담이 지속 가능했던 이유는 그 부채에 지급되는 실질적 이자율이 거의 0에 가까웠기 때문입니다. 수익률이 정상화되면서 이자 비용은 급격히 증가합니다.

현재 부채 수준에서 평균 자금 조달 비용이 100베이시포인트 인상하면 연간 이자 지급액이 약 3조 엔, GDP의 약 0.5%에 해당한다. 제안된 17조 엔 규모의 경기부양책은 지난 15년간 어떤 경기부양책보다도 훨씬 높은 금리로 자금을 조달해야 한다. 이는 재정 승수 계산을 바꾸고 중기 부채 지속 가능성에 대한 정당한 의문을 제기한다.

가장 재정적으로 긴장된 주요 경제국인 일본이 높은 이자 비용으로 인한 제약에 직면한다면, 다른 부채가 심한 정부들에게는 분명한 신호가 된다. "적자는 중요하지 않다"는 시대가 끝나가고 있습니다. 채권자들이 실질 수익률을 긍정적으로 요구할 때 재정 여유는 더 이상 무한하지 않습니다.

지정학적 차원

시장 메커니즘을 넘어, 일본의 전환은 거의 대중의 담론에 들어가지 않은 중대한 지정학적 함의를 지니고 있다.

1945년 이후 경제 질서는 미국의 패권 위에 세워졌으며, 이는 달러의 기축통화 지위와 미국 자본 시장의 깊이를 통해 부분적으로 강화되었다. 이 시스템의 핵심 요소는 동맹 채권국들—일본, 독일, 석유 수출국들—이 흑자를 특히 국채 등 달러 자산으로 재활용하려는 의지였다.

일본의 재활용 역할은 매우 크고 신뢰할 수 있습니다. 수십 년간의 경상수지 흑자를 통해 일본은 세계 나머지 지역에 대한 청구권을 축적했고, 일관되게 달러 표시 자산의 상당 부분을 보유하기로 선택했다. 이는 부분적으로는 경제적 합리성, 부분적으로는 전략적 정렬 때문이었으며, 미국의 재정 입장을 지지하는 것은 냉전 시기와 그 이후에 더 넓은 동맹의 이익에 부합했다.

이 협상은 현재 순전히 국내 세력의 압력을 받고 있다. 일본의 고령 사회는 연금 및 의료 자금 조달에 더 높은 수익을 필요로 합니다. 일본의 정치경제는 점점 더 대외적 약속보다 국내 안정을 우선시하고 있다. 그리고 결정적으로, 중국이 경제 중력의 경쟁 중심지로 부상하면서 일본 자본과 무역에 대안적 경로를 열어준다.

미국은 부채가 증가함에도 불구하고 현재 GDP의 약 6%에 달하는 대규모 재정 적자를 비교적 낮은 이율로 재달하는 데 익숙해졌다. 의회 예산국은 현행법에 따라 2034년까지 국민이 보유한 미국 연방 부채가 GDP의 122%에 이를 것으로 전망합니다. 이러한 예측은 저렴한 외국 자본에 대한 지속적인 접근을 암묵적으로 전제로 한다.

최대 외국인 구매자가 점진적으로라도 순매도자가 되면, 자금 조달 부담은 국내 투자자와 가격에 민감한 외국 자본에게 전가됩니다. 그 결과 실질 금리 상승, 성장 둔화 또는 그 조합이 나타납니다. 이것은 위기 상황의 표현이 아니라 산술입니다.

디플레이션 엔드게임

이 일에는 더 깊고 철학적인 차원이 있다. 일본의 30년간의 디플레이션은 단순한 경제 현상이 아니었다. 그것은 사회적·심리적 상태였으며, 미래에 대한 집단적 신뢰 상실이 과도한 저축, 위험 회피, 인구 감소로 나타난 것이었다.

자본을 수익률 0으로 수출함으로써 일본은 본질적으로 디플레이션 심리를 수출한 셈이었다. 글로벌 자산 가격이 상승한 것은 근본적으로 강한 성장 전망 때문이 아니라, 막대한 자본 풀이 다른 갈 곳이 없었기 때문이다. 실질 수익률이 마이너스가 정상화되었다. 위험 프리미엄은 역사적 최저치로 압축되었다. 투자자들은 기초 자산이 아무리 취약해도 필사적으로 긍정적인 수익을 찾으려 했다.

이러한 역학은 주식 가치 상승을 촉진하고, 변동성을 억제하며, 투기를 부추겼다. 경제학자 하이먼 민스키가 '폰지 금융'이라 부른 자산 가치는 현금 흐름이나 기본기보다는 점점 커지는 레버리지와 끊임없이 낮은 금리에 의존하는 현금을 만들어냈다.

일본의 수익률 정상화는 이 사이클의 잠재적 종말을 알리는 신호다. 만약 일본에서 디플레이션 심리가 진정으로 붕괴되고 있다면—인플레이션 기대가 마침내 상승하고 내수 회복이 시작된다면—한때 수익을 추구하러 도망쳤던 자본은 국내에서 기회를 찾을 것이다. 전 세계적인 디플레이션 충동이 반전된다.

하지만 여기에 함정이 있습니다. 나머지 세계는 그 디플레이션 충동에 의존하는 경제 구조를 구축해 왔다. 기업 레버리지, 정부 부채, 가계 대조표는 모두 영구적으로 낮은 금리를 유지하고 있습니다. 자산 평가는 위험 자산에 대한 "대안이 없다"는 가정을 내포합니다.

일본이 자본을 본국으로 돌려보낼 때, 전 세계는 30년 동안 회피해온 질문에 직면해야 한다: 일본의 디플레이션 보조금이 없는 세상에서 균형 실질 금리는 얼마인가?

그 답은 거의 확실히 현재 시장 가격보다 훨씬 높을 것입니다.

세 가지 길

시장과 정책 입안자들은 앞으로 3년에서 5년 동안 세 가지 큰 시나리오에 직면해 있습니다.

시나리오 1: 질서 있는 가격 조정. JGB 수익률은 1.5%에서 2.0% 사이에서 안정화됩니다. 일본은행은 금리를 점진적으로 약 1.0%까지 인상하지만, 성장이 약화되면 금리를 중단한다. 일본의 송환은 더디게 진행되며, 수년에 걸쳐 전 세계 만기 보험료에 20에서 30 베이시스포인트가 추가됩니다. 자산 재평가는 고통스럽지만 관리할 수 있습니다. 주식 배수는 다소 압축됩니다. 신용 스프레드는 확대되었지만 디폴트는 여전히 억제되고 있습니다. 이것이 합의된 시나리오로, 약 50% 확률을 지닙니다.

시나리오 2: 일본 재플레이션 성공. 재정 부양책은 효과가 있습니다. 명목 GDP 성장률이 가속화됩니다. 임금이 마침내 지속적으로 상승한다. 일본은 30년 만에 진정한 경제 부흥을 경험했다. JGB 수익률은 2.5%로 상승하지만, 명목 성장률이 따라가면서 부채 지속 가능성은 개선됩니다. 일본 주식은 글로벌 동종 기업들보다 더 좋은 성과를 냈습니다. 닛케이는 가치 함정이 아닌 성장의 엔진이 된다. 이 상승 시나리오는 약 20% 정도 가능하며 도쿄에서 축하받을 수 있지만, 일본 자본이 점점 더 자국에 머무르면서 전 세계적으로 상당한 가격 조정이 필요할 것입니다.

출처:Substack